知名投資人但斌在接受媒體采訪時(shí)表示，“要買(mǎi)200年后還存在的企業(yè)。”

　　曾經(jīng)的東阿阿膠或許能夠滿(mǎn)足但斌的投資標(biāo)準(zhǔn)。2018年4月，東阿阿膠董事長(zhǎng)秦玉峰曾說(shuō)過(guò)：代表國(guó)家，拿得出手，掙得回光，賺得來(lái)錢(qián)，贏得來(lái)尊重。讓世界愛(ài)上中醫(yī)藥，讓阿膠再傳三千年。

　　多年來(lái)，品牌護(hù)城河、連增12年的業(yè)績(jī)神話(huà)、高ROE等“美好”讓東阿阿膠成為一只符合一切價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)的白馬股，素有“藥中茅臺(tái)”之稱(chēng)。

　　直至2019年，東阿阿膠產(chǎn)品銷(xiāo)量“斷崖式”下滑的消息傳出，才讓整個(gè)市場(chǎng)恍然覺(jué)悟，這只白馬股的業(yè)績(jī)神話(huà)，是否只是粉飾多年的資本市場(chǎng)故事，如今終于走到了講不下去的尷尬境地。

　　東阿阿膠近日披露的2019年半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.90億元，同比下降36.69%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.93億元，同比大幅下滑77.62%。

　　多位業(yè)內(nèi)人士在談及東阿阿膠此番業(yè)績(jī)驟降時(shí)表示，該公司連續(xù)多年提價(jià)并向銷(xiāo)售渠道壓貨，早已埋下業(yè)績(jī)下滑的隱患，東阿阿膠目前面臨的糟糕狀況或許只是個(gè)開(kāi)始。

　　自7月14日晚間披露業(yè)績(jī)滑坡公告，東阿阿膠市值已蒸發(fā)42.5億元，股價(jià)階段性跌幅超16%。

 

　　去庫(kù)存引爆業(yè)績(jī)雷

　　在12年來(lái)首次遭遇業(yè)績(jī)“滑鐵盧”后，中金公司和摩根士丹利均在7月下調(diào)了對(duì)東阿阿膠的評(píng)級(jí)。二季度末股東席位中，陸股通較一季度減持東阿阿膠1.09%，持股比例降至5.45%；前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司新進(jìn)東阿阿膠前十大股東，持股3.08%，位列第四。

　　東阿阿膠將業(yè)績(jī)下滑原因歸結(jié)于經(jīng)銷(xiāo)商主動(dòng)消減庫(kù)存，控制進(jìn)貨。公司稱(chēng)，市場(chǎng)對(duì)阿膠價(jià)值回歸預(yù)期降低，目前主動(dòng)降庫(kù)存、控制發(fā)貨，短期內(nèi)公司業(yè)績(jī)承壓；下游傳統(tǒng)客戶(hù)也在壓減庫(kù)存，導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷(xiāo)售同比下降，資金壓力加大。

　　東阿阿膠7月16日曾在深交所互動(dòng)易平臺(tái)上披露投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，對(duì)上述原因給出了更深層的邏輯解釋?zhuān)?ldquo;渠道原本靠囤貨來(lái)盈利，我們漲價(jià)所有渠道商都盈利，因?yàn)榘⒛z保質(zhì)期是5年，如果經(jīng)銷(xiāo)商囤貨，差價(jià)收益就比較大。現(xiàn)在渠道發(fā)生了變化，由靠囤貨轉(zhuǎn)為靠周轉(zhuǎn)率，我們順應(yīng)渠道變化，進(jìn)行了降庫(kù)存的調(diào)整，帶來(lái)了銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的短期波動(dòng)，也是這次業(yè)績(jī)下滑的主要原因。”

　　作為行業(yè)標(biāo)桿性企業(yè)，東阿阿膠多年來(lái)的連續(xù)提價(jià)，讓業(yè)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)其有著一套獨(dú)特的經(jīng)銷(xiāo)模式。

　　界面新聞通過(guò)采訪多家經(jīng)銷(xiāo)商和大型連鎖藥店發(fā)現(xiàn)，多年來(lái)，憑借經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)東阿阿膠的提價(jià)預(yù)期，公司向銷(xiāo)售渠道不斷壓貨已成為慣例，渠道囤貨為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，賬面數(shù)字的繁榮并不代表市場(chǎng)的真實(shí)態(tài)度，而當(dāng)市場(chǎng)銷(xiāo)量和提價(jià)預(yù)期雙重風(fēng)險(xiǎn)不斷積蓄觸及紅線(xiàn)，下游渠道只能選擇通過(guò)“放價(jià)”消庫(kù)存達(dá)到“去風(fēng)險(xiǎn)”的目的。

　　陳錚是陜西一家大型連鎖藥店企業(yè)采購(gòu)部任負(fù)責(zé)人，該連鎖藥店在陜西擁有1200多家門(mén)店。他告訴界面新聞?dòng)浾撸?ldquo;今年以來(lái)東阿阿膠銷(xiāo)量大幅滑坡，自2019年年初至今，公司并未采購(gòu)東阿阿膠產(chǎn)品，還在消化此前積壓的門(mén)店庫(kù)存。”

　　陳錚將銷(xiāo)量驟跌原因歸咎于過(guò)高的價(jià)格，“單價(jià)太高，已經(jīng)超出大部分人的購(gòu)買(mǎi)能力。而且現(xiàn)在看來(lái)，東阿阿膠此后一段時(shí)間內(nèi)銷(xiāo)售量下滑的趨勢(shì)也不會(huì)有變化，中低端化戰(zhàn)略不一定能‘救命’，銷(xiāo)售頹勢(shì)不會(huì)因?yàn)殚_(kāi)一場(chǎng)會(huì)、喊一句口號(hào)就徹底扭轉(zhuǎn)。”

　　與此同時(shí)，經(jīng)銷(xiāo)商的態(tài)度也在發(fā)生細(xì)微變化。河北一家大型藥品經(jīng)銷(xiāo)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴界面新聞?dòng)浾撸��?dāng)前多數(shù)業(yè)內(nèi)渠道已看衰東阿阿膠囤貨待漲的空間，終端市場(chǎng)銷(xiāo)售狀況并不理想，公司近年也在采取較以往更大的折扣力度清庫(kù)存，“利潤(rùn)越來(lái)越薄，沒(méi)有人愿意再為公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，東阿阿膠可能將面臨更糟糕的狀況”。

　　如果說(shuō)無(wú)法通過(guò)阿膠的連續(xù)漲價(jià)讓業(yè)績(jī)神話(huà)持續(xù)，那么沉重的周轉(zhuǎn)壓力則徹底打亂了東阿阿膠陣腳。財(cái)報(bào)顯示，東阿阿膠期末存貨在2010年僅為1.94億元，2012年翻倍至4.01億，2012年至2017年的6年間，該公司存貨上漲8倍至36.07億元。2019年上半年，東阿阿膠的存貨達(dá)34.63億元，占比總資產(chǎn)26.17%。

　　即使東阿阿膠方面稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)公司正主動(dòng)降庫(kù)存、控發(fā)貨。但財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，東阿阿膠的存貨不減反增。2019年第二季度，東阿阿膠的存貨較第一季度增加3.16%。

　　此外，東阿阿膠的存貨結(jié)構(gòu)也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，從以庫(kù)存商品為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽�材料為主。�?cái)報(bào)顯示，2013年，庫(kù)存商品占總存貨比例為67%，原材料占比19%，到了2019年上半年，東阿阿膠庫(kù)存16.34億元的原材料，是五年前的15倍。大批需冷凍、除潮保存的驢皮堆積在東阿阿膠的倉(cāng)庫(kù)里，斷崖的業(yè)績(jī)和不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境隨時(shí)會(huì)為其帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　與此同時(shí)，東阿阿膠的存貨周轉(zhuǎn)率卻持續(xù)下降。據(jù)財(cái)報(bào)，該公司存貨周轉(zhuǎn)率曾在2013年走出高點(diǎn)3.08，此后不斷下滑。2019年上半年，公司存貨周轉(zhuǎn)率由年初的0.72降至0.25，意味著公司存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間已超過(guò)一年，積壓的原材料和庫(kù)存商品存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　若按照2019年第二季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)733天計(jì)算，一張?bào)H皮要在東阿阿膠的倉(cāng)庫(kù)里放置兩年，才能加工成產(chǎn)品。不知道驢皮是否也和阿膠一樣有長(zhǎng)達(dá)5年的保質(zhì)期，但以東阿阿膠目前的狀況對(duì)此已無(wú)能為力。

 

　　市場(chǎng)份額遭蠶食

　　成也漲價(jià)，敗也漲價(jià)。

　　走上“價(jià)值回歸”之路的東阿阿膠有著連增12年的業(yè)績(jī)神話(huà)，但這家公司也逐漸失去了原本擁有的市場(chǎng)空間。

　　七年前踏入中醫(yī)藥行業(yè)的劉蕭然在西安市經(jīng)營(yíng)一家中醫(yī)館，當(dāng)時(shí)東阿阿膠的進(jìn)貨價(jià)1400/公斤，如今漲價(jià)3倍左右，因銷(xiāo)量下滑，今年中醫(yī)館的進(jìn)貨量較往年減少了一半左右。

　　“和同類(lèi)阿膠比較，福牌阿膠和蘭州佛慈阿膠要比東阿阿膠價(jià)錢(qián)便宜一半左右。而且福牌阿膠的產(chǎn)地和東阿阿膠的產(chǎn)地在一起，是山東東阿鎮(zhèn)的老品牌，品質(zhì)也非常好。這兩年蘭州佛慈在西北地區(qū)促銷(xiāo)力度很大，銷(xiāo)量也逐年增加。一般送人都送東阿阿膠，牌子比較亮，自己吃都吃福牌或蘭州佛慈的，經(jīng)濟(jì)實(shí)惠。”劉蕭然稱(chēng)，價(jià)格過(guò)高是不容忽視的問(wèn)題，阿膠嚴(yán)格說(shuō)應(yīng)該是藥品，不是每個(gè)人都適合入藥，最根本的是，“不論多好的產(chǎn)品，也要讓老百姓都能用得起”。

　　據(jù)報(bào)道，7月13日，東阿阿膠的“老對(duì)手”福膠集團(tuán)召開(kāi)上半年業(yè)績(jī)表彰會(huì)，宣布OCT事業(yè)部上半年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)35%。不僅有福膠在中低端市場(chǎng)攻城拔寨，近年來(lái)，或許正是“眼紅”東阿阿膠連年業(yè)績(jī)飛漲，同仁堂、太極集團(tuán)、佛慈制藥等藥企也加大力度攻占阿膠市場(chǎng)。

　　此外，目前東阿阿膠面向的滋補(bǔ)品類(lèi)的市場(chǎng)需求，確實(shí)受到了大環(huán)境影響。中康CMH監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018年，補(bǔ)益市場(chǎng)增速由過(guò)去的20%以上，下降到5.8%。

　　事實(shí)上，東阿阿膠產(chǎn)品銷(xiāo)量的下滑之前在財(cái)報(bào)也有體現(xiàn)，只是在業(yè)績(jī)上漲的時(shí)候容易被掩蓋。

　　東阿阿膠主營(yíng)阿膠產(chǎn)品種類(lèi)較少，主要包括阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和阿膠衍生品。根據(jù)財(cái)報(bào)中披露的阿膠系列產(chǎn)品的營(yíng)收與加權(quán)出廠價(jià)金額，界面新聞?dòng)浾呖梢酝扑愠鲈摴�司阿膠產(chǎn)品的年銷(xiāo)量大概情況。

　　財(cái)報(bào)顯示，在2010年，阿膠塊出廠價(jià)約540元/公斤左右，阿膠及系列產(chǎn)品年銷(xiāo)售額為18億，全換算成阿膠塊即銷(xiāo)量約為3300噸；到了2018年，阿膠出廠價(jià)提高到了3850元/公斤左右，阿膠及系列產(chǎn)品年銷(xiāo)售額為63億元，全換算成阿膠塊即銷(xiāo)量約為1600噸。這也意味著，雖然東阿阿膠的阿膠及系列產(chǎn)品價(jià)格在不斷上漲，但其銷(xiāo)量卻可能存在大幅下滑，市場(chǎng)占有率不斷被蠶食。

　　東阿阿膠也體會(huì)到了“高處不勝寒”的危險(xiǎn)，開(kāi)始松口表示將關(guān)注中低端市場(chǎng)，“將進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線(xiàn)，向中低端市場(chǎng)進(jìn)行拓展，收割更多市場(chǎng)份額”。

　　中藥材天地網(wǎng)副總裁賈海彬接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，面對(duì)已被“蠶食”的低端化阿膠市場(chǎng)，東阿阿膠應(yīng)在盡快降低庫(kù)存、減少積壓的同時(shí)，向深度和廣度兩方面豐富阿膠系列的產(chǎn)品線(xiàn)。除了OTC市場(chǎng)，也可考慮完善公司在保健品和膳食補(bǔ)充類(lèi)產(chǎn)品領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)化路徑。

　　如今，如何體面地將產(chǎn)品價(jià)格降下來(lái)，與其他品牌爭(zhēng)奪中低端市場(chǎng)，是東阿阿膠面臨的難題。

 

　　“提價(jià)——渠道囤貨——清庫(kù)存”模式失效

　　隨著東阿阿膠價(jià)格水漲船高，“藥中茅臺(tái)”的頭銜并未給這家老字號(hào)帶來(lái)現(xiàn)實(shí)中的美好結(jié)局。

　　2005年，華潤(rùn)醫(yī)藥入主東阿阿膠，2006年，秦玉峰掌舵東阿阿膠，東阿阿膠也正式走上提價(jià)之路。秦玉峰提出了東阿阿膠的文化營(yíng)銷(xiāo)和“價(jià)值回歸”工程，并強(qiáng)調(diào)聚焦主產(chǎn)品，砍掉了400多個(gè)阿膠產(chǎn)品系列。秦玉峰曾公開(kāi)表示，價(jià)值回歸即回歸到1930年代阿膠的等值價(jià)值，換算到現(xiàn)在大約4000-6000元/斤。

　　浙商證券4月16日發(fā)布研究報(bào)告表示，自2005年以來(lái)，東阿阿膠產(chǎn)品累計(jì)提價(jià)18次，價(jià)格增長(zhǎng)20倍。據(jù)界面新聞不完全統(tǒng)計(jì)，自2005年以來(lái)，除2008年外其余年份都有提價(jià)，有的年份甚至不止一次，幅度小時(shí)為個(gè)位數(shù)，最多時(shí)一年提價(jià)超過(guò)70%。

　　事實(shí)上，提價(jià)并非和業(yè)績(jī)提升直接劃等號(hào)，在東阿阿膠此前多次提價(jià)后，曾出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅放緩情況。2006年，東阿阿膠提價(jià)兩次，上調(diào)幅度分別為21%和30%，2007年再度提價(jià)25%，然而，隨之而來(lái)的是因終端價(jià)格混亂、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)打價(jià)格戰(zhàn)所致的凈利增幅收窄問(wèn)題。2008年，東阿阿膠凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.79%，2007年的凈利同比增幅為38.36%，因此，2008年全年?yáng)|阿阿膠未再提價(jià)。

　　2014年，東阿阿膠再次出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)萎靡，營(yíng)收多年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，凈利增速下滑至9.55%。但這一年，公司阿膠出廠價(jià)上調(diào)幅度創(chuàng)年內(nèi)提價(jià)幅度的歷史新高，兩次分別提價(jià)19%和53%，憑借大幅提價(jià)，東阿阿膠保住了公司12年利潤(rùn)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)神話(huà)。

　　2015年后，東阿阿膠提價(jià)更具規(guī)律性，核心產(chǎn)品阿膠塊、桃花姬阿膠糕、復(fù)方阿膠漿每年均提價(jià)一次，提價(jià)時(shí)間均為阿膠旺季11月至12月。值得注意的是，近年該公司提價(jià)幅度明顯變小，2015年至2018年，公司主要產(chǎn)品阿膠塊出廠價(jià)分別提價(jià)15%、14%、10%和6%，有些漲不動(dòng)了。

 

 

　　界面新聞根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理。

 

 

　　界面新聞根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理。回溯東阿阿膠過(guò)去十余年的發(fā)展史，是由多個(gè)“提價(jià)——渠道囤貨——清庫(kù)存（凈利萎縮）——提價(jià)——渠道囤貨——清庫(kù)存（凈利萎縮）”的周期組成。

　　3月20日，秦玉峰曾表示，東阿阿膠選擇了“阿膠的文化營(yíng)銷(xiāo)和價(jià)值回歸工程”，“我們每年都提價(jià)，但實(shí)際上這不是提價(jià)，是價(jià)值回歸”。

　　阿膠的價(jià)值有沒(méi)有回歸仍存爭(zhēng)議，但在2007年5月至2017年的10年間，東阿阿膠股價(jià)確實(shí)一路高歌猛進(jìn)。2007年5月后，東阿阿膠股價(jià)從6.22元/股一路攀升，在2017年6月30日走出71.91元/股的高點(diǎn)，10年間實(shí)現(xiàn)股價(jià)漲幅超1056%。

　　現(xiàn)在，東阿阿膠價(jià)值回歸的故事已經(jīng)講不下去。

　　事實(shí)上，進(jìn)入2018年后，東阿阿膠股價(jià)便開(kāi)始在震蕩中小幅下跌，截至2018年末，東阿阿膠股價(jià)報(bào)39.55元/股，較年初股價(jià)階段性跌幅超34%。8月28日，東阿阿膠報(bào)收32.32元/股。（文中陳錚、劉蕭然皆為化名）